中粮期货研究中心

　　摘要

　　泰国产量对原料价格高企的敏感度下降
，对异常天气的敏感度上升，说明了泰国的产能出现了严重的问题 ，而且问题正在逐年升级
。这也决定了
，即便出现短期的天气好转，原料价格与期货价格同步下跌 ，也很难改变长期产量对天气高度敏感的状态
，也意味着未来还会多次出现供应端该增不增的局面。

　　今年上半年能化板块的焦点题材显然是中东地缘冲突引发原油大起大落，化工板块也跟随起落 。然而 ，地缘因素已经进入了下半场
，大的冲突已然消失，小的冲突仍时有发生 ，但是难以改变大局
。再加上油价与化工品的大跌
，已经充分透支地缘题材的影响力，所以我们预计未来化工品将回归各自基本面 ，走势也会逐步出现分化。即使还存在阶段性地同涨同跌，其涨跌幅也将出现较大差异 。在共性因素之下
，理清各品种产业链的核心因素，更符合当前形势
。

　　预计橡胶或将长期维持偏强格局 ，每一次大跌可能都意味着机会。产能周期是否出现转向
，直接决定了高价是否会刺激供给 。产量对价格的敏感度越低，价格向上的阻力也就越小
。也就是说 ，对产能周期转向的确信度越高
，下半年走出牛市的概率也就越大。

　　过去十几年来，天胶价格长期弱势 ，主要原因就在于泰国的产量对原料价格高度敏感 。每一次期货价格因为利好因素上涨之后
，都会紧接着出现高价刺激供给，产量大幅上升 ，进而导致期货价格回落并且创出新低
，形成持续的熊市格局
。然而我们可以看到，从2024年开始 ，近三年泰国原料价格频繁维持在高位，居高不下的原料价格反映出供应端经常出现迟迟无法放量
，也说明了高价已经很难轻易刺激供给，也就是产量对价格的敏感度出现了下降。

　　另一方面 ，市场总会认为
，受厄尔尼诺
、降雨异常等因素影响，天气扰动造成了产量偏低 。然而回顾历史不难清晰发现 ，对于泰国而言
，天气出现异常并不是罕见情况，而且天气对价格的长期影响力本身是有限的。例如在2017年1月份 ，泰国遭遇强降雨和洪水
，不仅干扰割胶作业，还冲毁道路 ，物流运输受到阻碍
。按理说临近二月份停割季
，产量本就会回落，但一月产量下滑推升原料价格之后 ，直接带动二月产量大幅反弹，一季度整体产量并没有明显下降。也就是说
，天气对产量、对价格的影响一般只局限于短期 。

　　反观最近三年，各类天气题材都能够带动价格大幅上涨 ，也持续压制产量迟迟难以放量
。这就足以说明
，当前产量对天气已经变得高度敏感。综合以上两点，产量对价格敏感度下降 、对天气敏感度上升 ，就有力证明泰国的产能问题严重
，并且问题还在逐年加剧，这也是判断产能周期转向相对最直接的证据 。

　　在历史上 ，牛市与非标套利一直水火不容
。表面上看非标期现套属于套利
，但实际上在过去一直都是和熊市紧密绑定在一起的。例如，2016年11月份
、2020年10月份 ，一旦橡胶走出牛市行情
，非标期现套都会出现大幅亏损 。然而我们可以看到，从2024年开始 ，橡胶价格多次大幅上涨，在牛市行情里
，非标期现价差依旧持续回归，非标期现套仍然可以盈利
。今年又再度重演了这一现象 ，上半年期货价格持续上涨
，非标期现价差在不断收缩。造成这一现象的本质原因在于，过去十几年 ，现货一直弱于期货
，所以牛市当中期货涨幅会明显大于现货，而当前现货走势一直强于期货 。这种延续了十几年的稳定规律发生了持续性的剧烈变化 ，其实预示着一个新周期的开启
，也就是产能周期出现转向
。

　　泰国产量对原料价格高企的敏感度下降，对异常天气的敏感度上升 ，说明了泰国的产能出现了严重的问题
，而且问题正在逐年升级。这也决定了，即便出现短期的天气好转 ，原料价格与期货价格同步下跌，也很难改变长期产量对天气高度敏感的状态
，也意味着未来还会多次出现供应端该增不增的局面 。而需求端在没有宏观面强力刺激的背景下持续好转，呈现出超预期的利多状态。橡胶可能长期维持易涨难跌状态 ，每一次大跌之后的反弹都值得重视
。

　　作者简介

　　李强

　　中粮期货研究院 化工资深研究员

　　交易咨询资格证号：Z0021910

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