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　　来源：中保新知

　　历经10次流拍之后 ，新华联控股所持三峡人寿2亿股股权
，终于有人接盘了。

　　京东拍卖信息显示，三峡人寿这笔标的权益资产第11轮拍卖 ，起拍价降至851.74万元
，最终于8月6日成交价落定在1261.74万元，折合每股约0.063元 。每股面值1元的股权 ，卖出6分钱，较首轮起拍价2.02亿元折价93.75%
。

　　回溯这场持续半年的拍卖：起拍价一轮一轮下调
，从2.02亿元一路降至不足最初一成，市场才肯出手。中保新知注意到 ，三峡人寿2025年底的每股净资产为0.635元
，本次成交价不足账面净资产一成 。

　　尽管自成立以来，三峡人寿连年亏损 ，但实控人重庆国资的“兜底
”意愿始终明确
，两轮增资下来合计输血20.5亿元
。如今，核心监管指标并无压力的三峡人寿 ，在连续十轮的拍卖受挫后最终以“地板价”成交
，这一结果仍然令外界错愕不已——三峡人寿，到底何以沦落至此？

　　尴尬的价格发现

　　从2.02亿到851.74万

　　这次拍卖成交的标的 ，是新华联控股持有的三峡人寿全部股份——2亿股
，占总股本6.59%，位列第五大股东 ，无质押 、无冻结。卖方的处境决定了拍卖的基调：新华联控股2020年陷入流动性危机后进入破产重整程序，处置这笔股权是其偿债安排的一环
，清偿有时限，卖方等不起 ，这似乎也注定了最后尴尬结局 。

　　京东拍卖平台于今年2月3日上线了这笔拍卖之后
，这一过程就一直不顺，连续十轮拍卖全部流产。根据流拍重挂规则 ，拍卖平台对标的资产执行了机械式降价：前三轮各降两成
，后七轮各降三成，起拍价从2.02亿元一路降至851.74万元
。在拍卖过程中 ，首轮拍卖曾有4401人围观
、0人报名；到第9轮
，关注人数只剩36人。直到2026年8月5日，第11轮以851.74万元开拍 ，市场才活跃起来：32次出价
，最终以1261.74万元成交，虽较当轮起拍价溢价48% ，但如此过低的最终成交价，仍然令人唏嘘 。

　　公开资料显示
，三峡人寿于2017年12月开业，注册地重庆万州 ，筹备期长达6年
，由六家股东发起设立，其中新华联控股、重庆渝富 、重庆高科
、江苏华西同诚各持股20% ，重庆迪马工业持股15%、重庆中科建设持股5%
，是重庆唯一的本土法人寿险公司，开业时注册资本10亿元
。

　　开业之后 ，三峡人寿的亏损从未间断。2018年至2025年
，三峡人寿8年累计净亏损约11.04亿元；如果计入开业首年2017年，最终亏损额则达到了11.87亿元 。其中2024年亏损2.52亿元为历年之最；2025年亏损1.97亿元；2026年上半年亏损4876.76万元 ，同比减亏57.86%
。

　　三峡人寿的持续亏损
，主要原因在于过度依赖理财型保险的畸形业务结构，这家公司完整走过一轮“冲量—满期—缩水 ”的循环。据LensAI分析 ，2019年至2021年，三峡人寿通过银保渠道主推“三峡红
”系列两全险冲规模
，2020年保费达到11.02亿元的历史峰值；这批保单集中到期后，2024年满期给付高达9.70亿元 ，而上一年仅有182万元
，保费收入随之跌至3.33亿元，缩水七成 。

　　如今 ，三峡人寿第二轮同样的循环正在累积
。2025年
，三峡人寿以5年期的渝优宝1号等产品再度冲量；2026年上半年，6年期的渝富宝3号单品签单1.93亿元 ，银保渠道占公司签单保费的73%
，上半年保费达8.50亿元，同比增长225% ，已超过2025年全年。按产品期限推算
，下一轮满期给付高峰将出现在2030年至2032年 。

　　亏损持续消耗资本，兜底的一直是股东 ，尤其是重庆国资
。2022年末，三峡人寿净资产仅剩3.51亿元
，综合偿付能力充足率降至107.18%，逼近监管红线；2023年 ，其风险综合评级更一度降至不达标的D类。2024年1月
，首轮5.5亿元增资落地，重庆渝富 、重庆高科各出资2.75亿元 ，将三峡人寿注册资本增至15.37亿元；2025年6月
，第二轮15亿元增资获批，四家重庆国资股东认缴 ，该公司注册资本进一步增至30.33亿元；同年12月
，渝富资本又将18.54%的三峡人寿股份无偿划转给重庆发展投资 。至此，重庆国资前四大股东合计持股81.88% ，重庆市国资委成为实际控制人。

　　两轮增资之后
，三峡人寿综合偿付能力充足率回升至279.41%，最近两个季度风险综合评级保持B类 ，投资收益率连续四年为正——公司短期并无生存之虞，更无偿付能力监管指标压力
。不过
，持续增资所形成的地方国资单方面过度控制也令三峡人寿的治理结构失去了有效制衡，也为公司的经营发展埋下了不少的后续隐患。

　　三峡人寿总经理职位空缺近7年、董事长空缺约3年 ，完整班子2026年1月才到位；2025年3月
，三峡人寿总公司及重庆分公司因编制虚假报告
、虚构中介业务套取费用等被处罚；2026年4月，重庆分公司又因利用业务便利为他人谋取不正当利益被罚；2025年 ，公司还追回往年绩效薪酬1340万元 。

　　不过
，需要指出的是，此次拍卖的落槌并不等于交易完成
。三峡人寿本次权益竞买结果确认书仅披露了买受人统一社会信用代码的后四位——EU2Q ，买家身份至今成谜。而按规定
，受让保险公司5%以上股权，须满足净资产不低于2亿元、连续盈利等资质要求 ，并经金融监管总局审批核准 。拍卖代理机构对媒体直言：“现在很多企业经营状况不佳
，达不到这个资质要求，这是导致多次流拍的重要原因
。”买家身份不明 ，前面还有股东资格核准一道门槛，这笔交易最终能否成交
，仍存在不确定性。

　　此外，还值得注意的是 ，除了上述拍卖交易之外
，华西同诚所持三峡人寿的6.59%股权，目前处于司法冻结状态 ，可能成为下一个同类拍卖标的 。若日后挂牌
，本次拍卖每股6分3的成交价，很可能将成为它必须面对的尴尬定价基准
。

　　“骨折价 ”定价逻辑

　　“三不”现实或许吓到潜在投资人

　　三峡人寿的上述股权拍卖成交价格 ，为什么能低到这个地步？

　　先看主业：三峡人寿的承保端持续深度亏损。据LensAI按年报数据测算
，2023年至2025年，三峡人寿的综合成本率分别为179.9% 、215.1%
、162.3% ，从未接近100%的行业打平线
，意味着其承保端亏损尤为严重——每收进100元保费，承保端要亏掉62元至115元 。以2025年为例 ，三峡人寿当年承保与费用端实际亏损约3.36亿元，当年1.39亿元的投资收益只能填回四成
，其余全部从股东本金中扣除
。投资收益不足以弥补承保亏损，这就是这门生意的基本面。

　　LensAI指出 ，在三峡人寿当前主业规模过小、结构不健康 、利润持续亏损的基本面下
，第三方要想从收购这笔股权中获得最大利益，就必须要具备足够的入主能力和改造能力 。而这笔股权 ，恰恰给不了改造的条件。三峡人寿6.59%只是第五大股东
，无法控股
、无法并表，拿不到经营权和控制权 ，连一个董事席位都未必拿得稳——事实也证明
，新华联原提名的董事2025年12月才获批任职资格，席位能否随股权过户继承仍存在不确定性
。这意味着 ，即便有新投资人进场三峡人寿
，拿到的可能也只是一份被动承压的少数股权。

　　LensAI认为，三峡人寿的这笔标的权益资产 ，更像是一笔典型的“三不
”股权：管不了公司，分不到钱
，也卖不出去：三峡人寿从未盈利，没有分红预期；标的股权拍卖困难重重 ，缺乏投资退出通道 。新华联控股自身就是活教材：2017年出资2亿元持股20%
，随后两轮增资均未参与，持股比例被稀释至6.59%
。跟进增资 ，意味着向一家盈利拐点不明的公司持续投钱；不跟进
，则继续被稀释——这是一个对少数股东极为不利的“负和”资本结构。

　　对于三峡人寿此次股权拍卖过程艰难的原因，对外经贸大学保险学院教授王国军也曾明确对媒体表示 ，这笔股权“本身价值缺乏吸引力
，资金不足只是次要因素 。长年亏损，6.59%股份没有管理权 ，暂时看不到收益
。 ”

　　在LensAI看来
，本次三峡人寿标的股权拍卖1261.74万元的成交价，与其说是基于常规投资逻辑的估值 ，不如说是一笔低成本的小额试错对赌：1261.74万元不多，投进去
，亏了也就亏了；但若赚了，以0.063元对照0.635元的每股净资产 ，上涨空间可观
，买家或许算的是这笔账。

　　难以理解的“投资账
”

　　五成资金投向“非标”

　　除基本面与股权结构之外，LensAI注意到 ，投资人对三峡人寿股权接盘犹豫
，似乎还有另外一层原因，那就是难以理解的“投资账本 ” 。

　　常理而言 ，一家年保费仅6亿余元、规模严重偏小的寿险公司
，投资风格理应极度稳健保守
。但三峡人寿实际呈现的，是一种与这一常理明显不同的风格与组合。

　　先看交易频率 。据LensAI测算 ，三峡人寿2025年投资资产换手率高达约349%
。口径是：按2025年年报现金流量表
，公司全年收回投资149.53亿元 、投资支付164.07亿元，单边交易额平均约156.8亿元 ，除以全年平均约44.93亿元的投资性资产余额（期初期末均值），换手率约349%
，相当于一年内把整个投资组合翻转约3.5遍。这一交易频率约为国寿同口径的10倍
、小康人寿的1.6倍；但同年，三峡人寿的投资收益率仅约3.1% ，低于非上市寿险行业平均水平（4.3%—4.6%）约1.2至1.5个百分点 。这意味着
，超高的交易频率让三峡人寿付出了交易成本，却没有换来相应的收益改善。

　　LensAI发现 ，除了交易风格之外
，三峡人寿的投资布局和资金的真实流向更令人充满疑惑与担忧
。三峡人寿2026年二季度偿付能力报告显示，非标及资管类资产合计约25.8亿元 ，占投资资产的50.5%；一个季度之前
，这一比例还是43.4%，单季抬升逾7个百分点。尤其值得注意的是 ，同一份报告还显示
，现金类资产占总资产的比例已降至2.74%，低于管理层自己作出的“不低于5%
”的流动性承诺 。

　　LensAI认为 ，非标资产没有公开市场报价、没有持续信息披露，也没有二级市场可以退出
，每一笔都依赖投资人自己的信用评估与投后处置能力——这是大型险企与头部保险资管机构才养得起的专业建制
。而三峡人寿的历史投资收益成绩单，也证明了其投资能力处于行业平均水平线之下——但即便如此 ，该公司却仍把一半资产压向最吃专业能力的非标与资管产品。这一配置与其已展现的投资能力之间的落差
，不由得让外界感到费解的同时，也为其风控能力捏了一把汗 。

　　而且 ，更令人担忧的是
，三峡人寿的这些大额“非标”投资产品缺乏透明度，其最终资金到底实际流向了哪里 ，这些情况外界还不得而知
。

　　值得注意的是
，LensAI追溯到，三峡人寿已披露的资金运用类关联交易仅有两笔：存放于重庆三峡银行的1.65亿元协议存款 、认购中金重庆两江产业园REIT的980万元 ，均为重庆国资背景。

　　需要指出的是
，按现行监管规则，仅因同受国家控股而彼此不存在其他关联关系的企业 ，一般不构成关联方，但地方国资体系的企业运作极其特殊
，中间的相互决策渗透和影响非常复杂 。无论投向哪里，作为管理风险的保险机构 ，在对市场提供风险保障的同时
，追求稳健收益，实现结构合理且可持续发展或许才是王道
。